保護投資人權益系列座談會 邀主管機關與學者專家 探討內部人責任與維護投資人權益
【經濟日報 第A18版╱內線交易專題 蔡穎青╱撰稿 】
 
　　前言：
 
　　座談會主持人投保中心總經理呂淑玲表示，近年來，內線交易案件於司法實務上，有刑事判無罪，卻仍應負擔民事賠償責任之判決，檢視相關民、刑事案件判決的差異，主要在於對實際知悉重大消息、重大消息明確時點等認定上有不同的見解，什麼是實際知悉？重大消息究竟何時明確？往往成為判定是否需負起民事賠償責任之關鍵，公司內部人等究竟應注意那些事項，又應如何看待、避免踩到內線交易之紅線，進而影響公司治理、侵害股東平等取得資訊的權利。
 
　　針對這一點，由投保中心主辦的105年度保護投資人權益系列座談會，邀集主管機關與學者專家齊聚探討，以利內線交易禁止規範之落實，並維護投資人權益，提升公司治理。
 
　　座談議題重點掃瞄：
 
　　一、在證券市場中，每天從早到晚有著各式各樣的資訊，像是公司財務、業務狀況的公告資訊、市場及產業面的訊息、個股的分析意見、流言、小道消息等等，是否只要是少數人知道的就是內線消息？又法規範上所稱的重大消息有那些？
 
　　二、就近來因企業併購所衍生內線交易有關重大消息明確時點的爭論，癥結點在於一旦重大消息明確後，重大消息未公開前或公開後18小時內，內部人等進場買賣股票即屬內線交易，然而實務上，重大消息明確的時點是如何認定？國外的法律與司法判決又是如何規範及判斷？另，公司相關內部人有無原則可供遵循，以避免涉入內線交易，遭致重大民刑事之法律責任。
 
　　三、目前有關內線交易案件在刑事無罪確定，卻仍應負起民事賠償責任案件中，除有針對上開重大消息明確的時點為不同的認定外，亦有法院從實際知悉重大消息的要件上為有利於投資人損害賠償請求的認定。對此，究竟何謂「實際知悉」？在內部人等實際知悉時，該重大消息有無需已達明確之必要？除實際知悉外，是否須考量主觀上有無利用該消息進行交易獲利或避免損失之意圖？
 
　　用心經營企業
 
　　不是靠買賣獲利
 
　　政治大學法律學系教授林國全：到底什麼是重大消息，世界各國目前界定都一樣，僅是歸納方式不同，如日本，在重大消息上是先依性質列舉重大消息事項，再定「輕微除外基準」限縮範圍。但終究仍是要從個案判斷，像日本是以會影響一般理性投資人投資判斷作為最終基準，但既使如此，還是屬於一個抽象的概念。目前，沒有一個國家在這方面能做到明確化。
 
　　此外，林國全指出，日本認為所謂「知悉」不是指單純知道這個事實，還要知道這個事實的背後意義，例如知道公司減產，還要進一步知道對公司會造成什麼影響。此外，最後判斷也不能僅從內部人的角度，重點是如果揭露該訊息，一般投資人會怎麼想，要從一般投資人的立場來判斷。
 
　　他建議，宜區分「公司」內部人與「消息」內部人做不同規範。例如A公司的內部人知道該公司要轉單，不再跟B公司交易，B公司股價必然下跌，而賣出B公司股票。對於這種其實不是B公司內部人的行為人，我國目前是以「基於職業獲悉消息之人」納入規範，但這在學理上是否妥當，非無討論空間。
 
　　林國全說，內線交易所規範的不應是單純的資訊不對等，應該是規範那些具有先天資訊優勢的人。如果不是基於先天資訊優勢形成的資訊不對等，不應該是內線交易所要規範的對象。另內線交易是違反人性的規範，因為明知可以藉此獲利，卻不能交易，考驗人性。所以，要釐清的最好方式就是，為何要在這個時間點買賣，除非有合理原因。有內部人身分的人，最安全的方法就是不要在「不確定會不會構成內線交易」的時點買賣股票。公司內部人應該做的是用心經營公司，而不是靠買賣自己公司股票獲利或避免損害。
 
　　重大消息發生
 
　　內部人避免交易
 
　　台灣大學法律學系教授林仁光：如「市場上充斥」，就表示已經傳開，既然已經公開，雖然只是少數人知道，應不屬於內線消息。內線消息是指涉及公司財務、業務或該公司有價證券市場供求有關訊息，會對公司股價有重大影響，或影響投資人投資判斷。這定義很抽象，為協助審判，證交法授權主管機關頒佈重大消息範圍及其公開方式管理辦法。
 
　　林仁光說，包括合併、減資、公司工安等，都是在管理辦法上有列舉，但實際上，必需判斷該消息對投資人投資決策判斷有無影響，才能算重大消息。其次，受規範內部人、因職業或控制關係而獲悉消息之人或從這些人獲悉消息之消息受領人，明確知悉該重大消息而交易。該事件或消息必須具備明確，以及重大等要件。
 
　　先從法規來看，管理辦法第五條提供判斷重大消息成立的可能時點，例如事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委託日、成交日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或其他依具體事證可得明確之日，看那個日期在前，當然，還是應依照個案來認定，如併購案之實地查核只是一個程序，跟是否已成為重大消息，沒有必然關連性。
 
　　所以，實務上也可以反推，先看交易時間當時，重大消息是否存在，行為人是否實際知悉而為交易。所以可以先找時間點，或是由交易時間來反推，看重大消息是否已存在，如此，也不一定要確定重大消息的時間點。從過去檢察官起訴案件，及法院審理來看，需要是明確知悉才會成立，但行為人一定會說不知道，並可能抗辯沒有利用它來交易，因此，如何證明「利用」這件事也很關鍵。
 
　　他指出，內部人在重大消息發生時，要避免去交易，如開完一個會後才要去買股票，明顯就是因為這個消息讓你心動，這就是重大消息判斷的法則。
 
　　林仁光舉例，2014年9月17日，美國證管會在一個內線交易行政罰款訴訟，請求法院緊急凍結被告資產，聯邦地院裁定中引用最高法院的見解：認為併購案件在談判初期就可能屬於重大消息，因為併購案對小公司而言，可能影響它的生命，可能因被併購而消滅。雖然案件存活率不一定很高，但這類談判，在初期要認定具有重大性。
 
　　在職業身分上，他說，外資如果是因為自己研究與分析，於研究報告發布前先去交易，可能涉及券商從業人員可否搶先交易，但不算內線交易，但如果是公司提供未揭露重大消息，就可能是內線交易。此外，像律師、會計師等如因與公司有往來而利用客戶之資訊先買先賣，也可能涉及內線交易。
 
　　依照個案判斷
 
　　明確不等於確定
 
　　台北大學法律學系教授張心悌：內線交易「重大性」、「消息明確」和「成立」這三個議題其實判斷標準都一樣，以美國來說，有三個理論：第一、理性投資人認為消息重大，會改變投資決策。第二、機率跟重要性影響，第三、價格跟交易架構確定時。
 
　　張心悌提到，美國聯邦最高法院明確表示，不要以第三個理論來認定，雖然此一理論在判斷上較清楚，但如果畫一條線，如實地查核 （DUE DILIGENCE），有些案子實地查核時間早、有些晚，不一定合適，所以不應劃那一條線，且這個作法違反證交法之立法目的，因為重大性或明確的標準會隨事實變動，應要逐案認定，特別在合併案。
 
　　此外，有人可能會爭執合併案較早認定消息明確會對內部人財產處分的自由造成嚴格限制，但關於財產處分自由及市場健全性保護法益二擇一時，應以維護市場健全性為優先考量。法院見解可能會有變異性，感覺好像沒有一定標準，其實就是告訴你不要去交易。
 
　　再者，法院在某些判決誤將「明確」解釋為「確定」，其實兩者並不一樣，如歐盟2012年明確性質的重大消息，包括交易的中間步驟、合理期待。所以，實務上不可能也不需要畫線，應個案判斷。
 
　　至於「實際知悉」，如何判斷知悉或不知悉，需要透過間接證據推論，也產生比較大的認定差異，屬於法官自由心證範圍，但她認為法官在個案中應詳細論述如何判斷被告是否構成「實際知悉」。最後，內線交易無須考量被告主觀上有無利用該消息進行交易獲利或避免損失之意圖。
 
　　積極持續宣導
 
　　導正關係人心態
 
　　金管會證券期貨局科長黃超邦：依照美國判決實務：若為不確定事實，則以確定後會有多大影響，及未來發生機率，加以綜合判斷；若為確定事實，則以是否足以影響理性投資人決策，來判斷是否屬於重大消息。
 
　　黃超邦說，每個個案可能都是獨一無二，必需依個案事實別判斷，就以實地查核（Due Diligence）來說，幾乎每個併購的案子都會做，但是否以完成實地查核作為重大消息明確時點，則有爭議。有些併購案是二位老闆在餐桌上就談定，有些併購案則於實地查核完成後，尚因併購架構及價格無法達成共識，雙方管理層不一定願意合併。因此，實地查核只是併購案件的過程，不適宜作為機械式的判斷，重大消息明確的時間點。黃超邦強調，每個個案的紅線一直在那裡，只是有人跨過紅線後，才反過來說紅線不清楚。
 
　　未來主管機關也將與各周邊單位合作，持續宣導內線交易防治的觀念，如最近有董事在簽完保密協定後，於重大消息公開前，還買賣股票。我們可以推測，該董事可能不知道所簽署的文件有何含義，文件拿來就簽，或是不知道違反證券交易法禁止內線交易，相關民刑事責任的嚴重性，總之，都是心態問題。
 
　　同時，黃超邦提醒，基於職業關係知道重大消息的人，必需盡量不要將消息告訴其直系親屬或配偶，因為他們不是那麼熟悉內線交易規範，可能將該重大消息當成在號子聽明牌、搭搭便車，殊不知從基於職業關係知道消息者，而獲悉消息的人，其買賣股票，仍受證券交易法禁止內線交易的規範。尤其這些直系親屬或配偶，倘從來不買賣股票或未曾買賣這檔股票，則該異常的交易行為，就有可能違反內線交易。
 
　　掌握舉證資料
 
　　防內線交易關鍵
 
　　臺灣證券交易所副理欽曉君證：內線交易基本上是金跟權的遊戲，當消息公開在無漲跌幅的市場也是一種價格的發現，但先得到資訊的都是跟公司有關連的內部人等，因此基於資訊平等觀念，證交法157-1予以詳細規範重大訊息內容、範圍及公開方式等，並條列出擁有資訊優勢的哪些人不能先買賣。
 
　　但在個案上，很少看到所規範的人會自己買賣，都是家人、親戚、同學，或更遠的關係在交易，可是不要忘了所有交易都一定留有軌跡，所以調查範圍將涵蓋重大訊息前這段時間的交易異常。
 
　　此外，不論是交易所報告或是檢調資料，因為我國是無罪推定論，縱然法官心證覺得有罪，但相關資料不夠無法判斷有充分理由，最後造成法官寫的方向反而變是無罪，而與社會期待有落差，因此，檢調能掌握的資料多寡就成為內線交易之關鍵。另以近期購併案重大消息成立時點不同為例說明，通常兩公司會有意願談或進行實地查核，一定先是公司高層指示才可能進行，但重大消息成立要看機率，每個案子都不同。但未公開之重大消息是否就沒有內線交易呢？還是公開才是重大消息？又如果有一個購併案最後不成立，這樣是否屬未公開之重大訊息，就算一開始跟家人講去買還是有其風險，因此要看個案實際狀況來論斷成立時點。
 
　　另外，舉證上，檢調的通信監察很重要，足夠的資料佐證讓法官寫的下去，所以報告資料一定要盡量充分。目前上市櫃公司所有內部人關係人都有建檔，如果有內部人等涉及交易異常，可以馬上辦理，實務上真正困難是這些以外的內線交易要如何去證明。
 
　　櫃買中心查核
 
　　以確保資訊透明
 
　　券櫃檯買賣中心副理陳文彬：台灣證券市場參與者以散戶居多，其中有許多是菜籃族，對內線交易法令可能不盡熟悉，造成認知與法律規定有落差。
 
　　證交法內線交易規定之重大消息係指「消息明確」及「具體內容」，因此若小道消息、市場謠言等因為消息不明確、不具體，即不算內線消息。櫃買中心必要時會向公司求證或要求澄清，確保資訊透明公開。
 
　　證交法內線交易規定之重大消息須為對正當投資人之投資決定有重要影響之消息，但散戶或菜籃族是否與理性投資人的想法一樣？還是有落差？因此公司內部人要以散戶或菜籃族的標準來評估是否為重大消息，要自我要求高標準的角度來看消息，避免爭議。實務上，消息對價格影響越直接、明確，重大性就越強烈，因此，如果價格對消息反應很敏感，櫃買中心會花更多資源分析查核消息公開前後價量變化及交易情形，綜合研判是否有特殊異常情事。
 
　　關於知悉部分，陳文彬說，觀察國內法院判決，法官通常會去瞭解內部人知悉什麼內容、這些內容和重大消息的關聯、內部人「知悉」與「交易行為」間的聯結，所以法官有慢慢靠近考量主觀上有無利用該消息進行交易獲利或避免損失之意圖來判案。實務上，櫃買中心為提高成案率，只要察覺有獲利或規避損失的金額過高或其他重大異常情事，即會主動移送。
 
　　利用團體訴訟
 
　　保障投資人權益
 
　　結語：整體而言，隨著這幾年來證券投資人及期貨交易人保護中心團體訴訟的提起，司法實務判決不斷的演進，已將證券交易法上所明定的民事責任，逐步予以落實，進一步有效嚇阻證券不法行為的發生，並保障投資人權益。