【工商時報 第A6版╱政經八百 葉銀華 交通大學財務金融研究所教授 】
 
　　阿里巴巴是大陸最大的電子商務與互聯網集團，其原本打算赴香港上市，但在2013年10月推遲，主要原因是創辦人馬雲未能在「合夥人制度」與香港證監會及香港交易所達成一致性看法。
 
　　合夥人制度是指在上市後，合夥人還能提名董事會成員，持續對公司擁有控制權，合夥人包括：創辦人馬雲、創業團隊與管理階層。馬雲認為阿里巴巴已佔有中國零售額的5％，且業務複雜與員工人數眾多，因此必須堅持合夥人制度，但香港證交所目前僅有「同股同權」的制度。但是，合夥人制度也反映馬雲團隊持股不高，擔心上市後有可能會失去經營權。然而，如果由創業團隊與管理階層指定董事成員，如何監督創業團隊與管理階層？
 
　　另一方面，阿里巴巴獲得美國紐約交易所的書面確認，該公司的合夥人制度與董事會提名權，符合美國上市監管規定。美國存在不同投票權的制度，類似合夥人制度，因此阿里巴巴轉往美國上市。例如：福特汽車由亨利福特於1903年所創立，在1956年上市，目前董事長是亨利福特的曾孫。福特家族透過雙層股權設計，持有一股十六投票權，擁有福特約40％的投票權，讓該家族能持續享有對福特公司的控制主導權。筆者從公司治理的角度，認為雙層股權結構可持續不用受到市場的監督，可說是美國股市的缺點之一。
 
　　阿里巴巴在美上市價格為每股68美元，上市時籌資218億美元。根據此一定價，阿里巴巴的總市值達到1,680億美元，成為繼2012年FACEBOOK上市後，全球最受矚目的事件。
 
　　在錯失阿里巴巴在港上市後，港交所在去年8月提出雙層股權結構制度進行諮詢。港交所並於今年6月19日公佈擬只有新上市公司才能申請不同投票權架構，且要求符合資格的申請公司須擁有非常高的預估市值，並要求符合資格的申請人具備某些與其行業及公司創辦人貢獻有關的特徵。
 
　　然而香港證監會6月25日表示，對香港交易所提出有條件容許公司採用不同投票權架構，證監會董事會一致決定不支持，並指若不同投票權架構變得普遍，香港的證券市場及聲譽將會受損。
 
　　證監會表示，公司規模龐大並不能保證它會公平地對待所有股東，而且市值大的公司如有任何失當行為，將可能影響更多投資者，並對市場造成更大的影響。再者，有關行業特徵與創辦人貢獻屬於相當主觀的判斷，導致監理的不確定性。有關新上市公司才能申請，可能有不合資格的發行公司利用分拆、資產轉移或其他形式的企業重組安排，規避此項限制。
 
　　香港交易所是上市公司，為了業績，自然會對於大型、創新產業的龍頭公司，在上市時能夠給予創辦人更大的控制權，藉以吸引更多的代表性公司到香港上市。然而，證監會董事會經過分析一致決定不支持雙層股權結構，並指出維持公平透明原則，鞏固香港作為國際金融中心的聲譽，比擴大證券市場規模重要。此等對於公司治理的堅持，實值得我們為香港證監會按個讚。
 
　　今年6月中旬我國立法院修正通過公司法閉鎖性公司專節，閉鎖性公司是指股東人數不超過50人，並於章程定有股份轉讓限制的非公開發行股票公司，同時允許閉鎖型公司發行複數表決權（一股多權）或對特定事項具有否決權的股票。有鑑於香港證監會的堅持，當這些閉鎖性公司要公開發行變上市櫃公司時，則須回到同股同權、一股一權的制度。